商法教授博客

本周，我们在涉及 meme 股票的 10b-5 证券案件中收到了两起拒绝类别认证的案件。第一个涉及 Bed Bath and Beyond，第二个涉及一家名为 Rocket Companies 的金融科技公司，它不是你们中比较著名的模因股票之一，但显然在两个半月的课程中，有两天符合定义。一个案例对现行学说进行了令人耳目一新的准确应用。另一篇文章对最高法院的判决造成的理论混乱进行了澄清说明。 高盛诉阿肯色州教师退休制度案 以及第二巡回法院随后的解释。

[More under the jump]

第 10(b) 条和规则 10b-5 禁止与证券交易有关的欺诈行为。除其他外，它们还禁止公司高管公开对公司说谎，这通常会导致股价上涨，但当真相被揭露时，股价就会再次暴跌。

但当原告试图在这些案件中提起诉讼时，她面临着一个根本问题：欺诈索赔需要依赖证明。大多数股票购买者可能很难证明他们依赖于任何特定的虚假陈述。也许投资者没有亲自听到这个声明；也许他们依赖分析师的建议——或者指数。另外，大多数投资者的损失都太小，不值得单独起诉；这些索赔只有作为集体诉讼提起才有意义。但如果每个投资者都必须证明她个人依赖了虚假陈述，那么需要集体裁决的问题就太多了。

解决这个问题的办法是最高法院在 2017 年通过的市场欺诈原则。 Basic, Inc. 诉 Levinson （1988），并在 哈里伯顿公司诉艾丽卡·P·约翰基金公司 （2014）。该学说由两个推定组成——我称之为“客观”推定和“主观”推定——这有利于 10b-5 原告，帮助他们满足集体信赖的要素。

第一个假设是，在一个开放且发达的市场中——广泛的交易、大量的分析师报道等等——重大信息会影响股票价格。 第二个假设是，投资者主观上， 依靠 投资时将价格作为对市场价值的公正评估。总之，这些推定证明被告的欺诈行为影响了股价，而投资者依赖这些价格——因此，根据三段论，投资者依赖了欺诈行为。 因此，原告可以在审判中满足信赖要素，而且至关重要的是，因为这些推定适用于所有购买者，原告还可以获得类别认证。

但是，作为 哈里伯顿 明确指出，这些只是假设；被告可以尝试反驳它们，如果成功，他们可以阻止集体认证。

这让我们想到 In re Bed Bath & Beyond 证券诉讼，2024 WL 4332616（DDC 2024 年 9 月 27 日）。

Ryan Cohen 持有 Bed Bath & Beyond 10% 的股份。后来，当公司陷入困境时，他发布了一条推文，其中包含一个“月亮”表情符号，散户投资者认为这意味着他计划长期持有。科恩的其他文件——13D、144 表格——也表明他会按兵不动。散户投资者纷纷涌入，股价上涨，但当科恩出售其股份的消息传出后，股价下跌。随后发生了集体诉讼，指控科恩歪曲了他的意图。法院驳回了科恩的驳回动议，从而引发了集体认证动议。

在评估该动议时，法院首先正确识别构成市场欺诈原则的客观和主观推定。法院随后观察到，在此期间，Bed Bath & Beyond 的股票疯狂上涨。它完全不受基本面的束缚，因为它是一只模因股票。在这种情况下，麦克法登法官拒绝认为科恩的虚假陈述影响了其价格。

但请想一想。库存不稳定；你不能简单地 怙 任何特定的信息都会影响价格。然而，原告仍然可以 肯定地证明 该声明影响了价格。如果是这样，他们就满足了市场欺诈三段论的前半部分——股价受到了影响。只要下半年保持完好——投资者的假设 依赖股票价格 – 他们仍然可以在全班范围内证明自己的情况。

事实上，这正是我之前在关于针对 Robinhood 的案件的博客文章中提出的论点， 关于 2021 年 1 月的挤空诉讼。

麦克法登法官也明白这一点，因为他并没有停留在“不可能存在”的结论上。 假定 的价格影响。尽管他没有按照我建议的方式组织推理，但他仍然认识到原告可能只是提供价格受到影响的直接证据 – 但他们没有这样做。正如他所说：

Bratya 认为 8 月 12 日推文对价格的影响是肉眼可见的。 17号回复。当天BBBY的价格图表显示，从开盘到上午10点41分，科恩发出推文，价格一直在稳步上涨。费舍尔报告 ¶ 40。它继续以稳定的速度上升，然后在下午 12:30 左右出现更大幅度的上升。 ID。菲舍尔声称，在科恩发推文后，这种稳定、持续的上涨并没有出现任何价格上涨。 ID。 ¶ 40. 然而，在法院看来，该图表实际上确实显示了 BBBY 的价格在推文发布后的一小时内出现了上涨，仅两小时后，即中午 12:30 至下午 1:15 之间，价格上涨幅度更大。 。但菲舍尔和凯恩都没有分析这些现象是重要的还是噪音。在双方都宣讲了统计严谨性的重要性后，法院不会通过观察一张图表就价格影响做出任何结论。

因此，既然不可能有 假定 价格影响，并没有得到足够的肯定 直接的 价格影响证据，市场造假三段论第一腿失败；因此，没有全班范围的信赖证明，也没有班级认证。我不会权衡麦克法登是否正确评估了各种证据的重要性和方向，但我钦佩他在识别正确证据方面的清晰性 问题： 也就是说，市场的特征是否足以让我们推测价格影响？如果不是，是否有其他证据表明这种影响？

尽管麦克法登没有这样做，但我们可以走得更远。请记住，三段论的后半部分是一个假设，即投资者 依赖股票价格。这到底意味着什么？说实话，道理上都不清楚， 看 唐纳德·C·兰格沃特，基础 二十岁时：重新思考市场上的欺诈行为, 2009 年威斯康星州法律修订版 151，但它至少表明投资者相信价格是通过投资者对现有信息的诚实评估而由供需有效设定的。这是 很难说 模因股票将满足这个条件。对于迷因股票来说，关键在于散户投资者集体决定 操纵 股价与对公司前景的冷静评估所暗示的价格不同。至少，我们可以说，即使 一些 散户投资者“依赖”股票价格，但他们中的许多人并不依赖股票价格，因此我们为被告的反驳权创建了个性化问题。

结果是，个人投资者很可能相信科恩的声明——如果他们单独提出索赔，他们就可以证明自己的信赖。但要在全班范围内推定依赖则更加困难。

但接下来我们转向第二个 meme-stock-class-cert 案例， 舒佩诉火箭队，2024 年美国区。 LEXIS 178076（密歇根州教育局，2024 年 9 月 30 日）。

Rocket Companies 是一家金融科技公司，据称在声称利率上升对其贷款需求没有影响时撒了谎。当利润率和贷款量下降的真相被披露后，其股价下跌。股东提起10b-5集体诉讼，法院以被告已充分反驳了市场推定的欺诈行为为由拒绝了集体认证。

他们提供了什么证据？

与 Bed Bath & Beyond 案一样，被告关注的是客观推定，即他们的虚假陈述影响了市场价格的推定。为了反驳这一假设，他们首先聘请了一位专家，该专家指出了有关利率上升可能如何损害 Rocket 业务的公开信息，包括 Rocket 自己向 SEC 提交的文件中包含的风险警告。她还表明，当时的市场分析师关注的是这些指标，并且似乎并没有相反地依赖火箭的声明。

用证券诉讼的术语来说，我发现这个证据类似于我们通常所说的“市场真相”证据，即证据表明有足够的真实信息正在流传，以抵消被告谎言的影响。除了“市场上的真相”证据之外 正是分析 最高法院认为 安进公司诉康涅狄格州退休计划案，568 US 455 (2013)，5月 不予考虑 关于班级认证的动议。并且在 高盛诉阿肯色州教师退休制度案、最高法院 重申 的正确性 安进 保持。

现在， 高盛 最高法院的裁决得到了第二巡回上诉法院的回应，该裁决还表明，如果最初的虚假陈述比真相的披露更为“笼统”，那么可能会得出这样的结论：与披露相关的任何价格下跌都没有发生。反映了谎言带来的人为通货膨胀的消散。

是这个案子吗？

是的，根据 火箭 法庭。虚假陈述是火箭看到了“强劲的消费者需求”，并且其网络正在“增长”。更正披露是被告预期“[c]贷款额损失达 825 亿至 875 亿美元”； (2)“[n]锁定金额在 815 亿美元至 885 亿美元之间”；和（3）“[g]销售利润率为 2.65% 至 2.95%”——这一数字远低于 Rocket 此前报告的数字。

看？被告人 告诉大家一切进展顺利，然后披露 具体数字 s他们进展如何不顺利，股价暴跌。怎么会有人 可能认为两者有联系？

（这是我讽刺的声音。）

这正是我预测第二巡回赛之后会发生的情况 高盛 判决：即，原告和被告将争论纠正性披露是否与最初的谎言足够相似，除了初审法官的直觉之外，不受任何确定标准的限制。

有谁记得什么时候，在上下文中 损失因果关系 – 名义上， 法院可以 不是 考虑班级认证 – 法院认为，披露不一定是最初谎言的“镜像”，因为这在功能上要求公司经理承认欺诈， see 弗罗伊登贝格诉。 E*贸易金融公司，712 F. 补充。 2d 171 (SDNY 2010)，并且“将完全消除 10b-5 索赔的可能性” 在威廉姆斯中学。诉讼。，558 F.3d 1130（第 10 环。2009 年）？

并记住什么时候 第二巡回法庭于 高盛 “这里的问题——是否有基础来推断后端价格等于前端通胀——与损失因果关系是一个不同的问题，并且，鉴于 高盛，需要前端和后端语句之间更紧密的配合（即使不精确）……”操作。在 54 n.11？

是的，我也记得。

还有一件事： 新的 股东至上 播客起来了！这次，迈克·莱文和我讨论了合并前 SPAC 股东的 10(b) 行动，以及特斯拉薪酬案例（不是那个，而是另一个）。 这里 在苹果公司； 这里 在 Spotify； 这里 在 YouTube 上。