贸易紧张局势加剧人民币可能遭遇打压

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本文作者为澳新银行首席经济学家

人民币很可能日益成为国际社会关注的一个问题。

面对国内和全球的制约因素，中国正在寻找维持增长的方法。国内投资和出口仍将是其主要战略，但这也可能继续煽动其他地区的保护主义。

在这样的环境下，预计人民币兑美元和其他货币的相对价值前景将趋于强硬。今年，除英镑外，所有主要货币兑美元均下跌。近年来，美联储广义美元指数与 2022 年的水平相差不远，这是 1985 年以来的最高点。

五大工业经济体领导人同意调整国内政策以纠正汇率失调，签署《广场协议》至今已近40年。很难想象今天还能达成类似的协议。

如果这个问题得不到解决，那么不久之后，人们对强势美元及其影响的担忧就会转变为对中国出口商因人民币疲软而获得不公平优势的担忧。

这与中国产能过剩在近期占据国际舆论主导地位，甚至让人觉得产能过剩才刚刚出现的情况类似。但如果持续的经常账户盈余反映的是国内生产超过国内需求，那么中国的产能过剩就一直存在。

产能过剩是这类经济体的特点，而不是缺陷。德国、马来西亚、日本、韩国和新加坡一直保持着经常账户盈余，除日本和韩国外，它们均在欧盟的“监控名单”上。美国财政部外汇报告没有一个国家像中国一样受到关注。

中国之所以脱颖而出，部分原因可能是其规模庞大；但毫无疑问，中国已成为全球贸易和生产领域的主导经济体。中国占全球出口的 15%，占全球工业生产的 35%。自 1970 年代的美国以来，中国从未在单一经济体中占据主导地位。

无论是反映这些趋势还是其他趋势，现实情况是保护主义似乎确实变得更加根深蒂固。一项指标显示，自 2017 年以来，全球产业政策干预的数量增加了八倍。专注于中国的研究机构龙洲经讯 (Draganomics) 估计，自 2018 年以来，针对中国的贸易限制措施增加了近四倍。

作为国际可持续发展研究所建议，保护主义的兴起表明人们已经忘记了宝贵的教训。正如中国所指出的，保护主义一旦大规模实施，就会导致通货膨胀。

而一旦引发，保护主义就很难扑灭。一个经济体的贸易努力会给其他经济体带来压力，迫使它们做出回应。在任何司法管辖区内，很难区分公平竞争的诉求和纯粹的寻租行为。看看美国国内航空公司和工会最近呼吁停止增加中国航空公司的起降时刻，理由是有害的反竞争政策。

如果保护主义现在根深蒂固，中国有什么选择？中国不太可能将足够的资金转向国内需求，以维持与美国持平或高于美国的 GDP 增长率。人口下降和高信贷在很大程度上是不可改变的结构性制约因素。

国际清算银行估计，中国对非金融部门的债务占国内生产总值的 283%，并且仍在快速攀升。债务不会阻碍增长。有六个经济体的债务水平与此类似。但它确实会抑制增长速度——这些经济体都没有快速增长。

随着债务的增长，对新信贷的需求必须与对现有存量的服务相平衡。与国内移民一样，中国的信贷增长也越来越成为零和博弈。虽然中国目前还没有面临总资产负债表衰退，但随着信贷的最大消费者——家庭、地方政府和房地产开发商——去杠杆，中国正面临资产负债表放缓。家庭部门可能对过去两年半上市价格下跌 18% 特别敏感。龙洲经讯 (Dragonomics) 表示，自 2021 年以来，开发商融资一直为负数。

卡门·莱因哈特 (Carmen Reinhart) 和肯尼斯·罗戈夫 (Kenneth Rogoff) 这次不同 这提醒我们资产负债表修复的耗能效应。虽然历史上许多例子都是火热的危机，但中国资产负债表的阴燃可能表现出类似的趋势。因此，中国可能会继续依赖其出口机器。这不可避免地会将注意力转向人民币。